간단하게 말하자면 리얼 옵션(Real Option)은 옵션 이론을 금융자산이 아닌 실제의 물리적 자산의 가치평가에 적용하는 방법으로 재무이론, 경제분석, 경영과학, 의사결정 과학, 통계학, 계량경제학이 체계적으로 통합된 솔루션이라 할 수 있다. 특히 리얼 옵션은 많은 불확실성을 수반하며 거대한 자본투입을 필요로하는 전략적 투자에서의 의사결정이나 투자기회에 대한 가치평가 측면에서 융통성 있는 분석이 이루어질 수 있도록 만드는 동적인 모델이라 할 수 있다.

사업이 성장하기 위해서는 불확실성을 수반하는 의사결정을 내려야 한다. 의사결정자들은 시장조건의 변화에 대응하여 투자를 감행하고 후속계획을 변경하는 방식으로 재투자 및 관리를 해야 한다는 것은 이미 공감하고 있을 것이다. 리얼 옵션은 기업의 가치를 평가하는데 있어 해당 기업의 전략적 사업 옵션을 사용한다는 점에서 뿐 아니라 자본투자 의사결정에서의 전략적인 사업 도구라는 점에서도 매우 유용한 도구이다. 예를 들어 새로운 전자상거래 전략에 수백만 달러를 투자해야 하는지? 현금은 생기지도 않고 비용만 많이 드는, 이익도 나지 않는 여러 IT 인프라 프로젝트 중 어느 하나를 선택하는 최선의 방법은 무엇인지? 리스크가 있는 R&D 계획에 과연 수십억 달러를 투자해야 하는지? 이러한 중요한 의사결정을 해야 할 때 잘못된 결정을 하는 경우 그 결과는 회사에 매우 치명적인 손실을 입힐 수도 있다.

일반적으로 사용되는 현금흐름 할인법 (DCF)을 사용한다면 이러한 질문에 확실한 답을 구할 수 없다. 특히 사업의 성장과 밀접하게 연관된 프로젝트에 이러한 DCF 모형을 적용할 경우 두 가지 중요한 문제점이 제기될 수 있는데, 첫 번째는 하나의 미래현금흐름 추정치만을 이용한다는 점이다. 하나의 현금흐름 분석만을 사용하므로 매우 조심스럽게 분석되어야 하는데 프로젝트 옹호자에 의해 과대평가될 수도 있다. 두 번째 문제점은 미래투자에 대한 의사결정이 처음부터 확정된다는 점이다. 분석대상인 경영환경은 변화하는데 사용하는 분석모델은 변하지 않는 것이다.
하지만 리얼 옵션을 사용하면 불확실성에 노출되어 있는 일부 프로젝트에서 경영진이 직면하게 되는 전략적인 옵션을 고려한다. 또한 이러한 불확실성이 줄어들거나, 시간이 흘러가면서 이러한 불확실성이 해소되는 경우 이와 같은 전략적인 옵션을 행사하거나 포기하는 경영진의 융통성까지 고려한다.

사업 환경에는 불확실성과 리스크가 수반된다. 하지만 이러한 불확실성에는 가치 있는 정보도 담겨있다. 시간이 지나고 불확실성이 해소되면 경영자들은 중간단계에서 취할 수 있는 적절한 시정조치를 취하며 이는 사업상의 의사결정과 전략의 변화라는 형태로 나타난다. 리얼 옵션은 신약개발, 원유나 가스의 탐사 및 생산, 제조, 벤처기업의 가치평가, 벤처캐피털 투자, IT 인프라, R&D, M&A, 전자상거래 및 e-비즈니스, 지적자본 개발, 기술개발, 설비 확충, 사업 프로젝트에 대한 우선순위 설정, 전사적인 리스크 관리, 무형 자산의 가치평가 등 다양한 분야에서 사용할 수 있다. 지금부터는 실제 적용사례를 통해 기업이 추가적인 전략적 가치를 파악하고 확보하는데 리얼 옵션이 어떤 도움이 되는지를 살펴보게 될 것이다.

1. 보잉사의 리얼 옵션을 이용한 엔지니어링 프로젝트 분석
     - 불확실성하에서의 현명한 투자

보잉은 광범위한 재무 모델을 구축한다. 이는 보잉이 생산하는 제품의 기술적 복잡성과 긴 수명주기를 감안하면 당연한 요건이다. 이러한 재무 모델을 구축하기 위해 사용하는 기법에는 고급 재무모델 구축기법인 리얼 옵션 모델이 포함된다.
리얼 옵션 분석은 (1) 투자 대비 리스크 조정 수익률과 리스크에 대한 비용을 평가하기 위한 일반적인 NPV(순현재가치) 분석의 확장된 형태이며 (2) R&D 프로젝트 및 전략적 프로젝트로 구성된 포트폴리오를 최적화시키는 방법이다. 보잉의 최고 경영진은 회사의 비전과 관련된 프로젝트 또는 전략적 프로젝트의 경우 NPV 분석 이상의 방법이 필요하고, 비용과 시장의 불확실성에 대한 계량적 데이터, 리스크 조정 수익률과 같은 통찰력 있는 분석 그리고 프로젝트의 성공확률을 높일 수 있는 투자대상 결정이 필요하다는 것을 인식하고 있다.

[ * NPV (Net Present Value, 순현가, 순현재가치) : 순현가법은 자본예산기법의 하나로 순현가가 0보다 크면 투자안을 선택하고 0보다 작으면 투자안을 기각하는 투자의사 결정기준을 말한다. 자세한 사항은 다음의 링크를 참조하기 바란다. (http://www.emh.co.kr/xhtml/npv_irr.html, 이명헌의 경영스쿨) ]

리얼 옵션은 기업이 재무 규칙을 준수하면서 기술적인 모험을 시도할 수 있도록 해준다. 다시 말하면, 보잉은 항공우주 산업을 주도하는 동시에 월스트리트의 투자자도 만족시킬 수 있을 것이다. 재무 시장의 트레이더들이 미래의 “위험한(risky)" 또는 ”우발적인(contingent)" 현금흐름에 대해 가치를 평가하고자 했던 시도가 옵션의 기원이다. 옵션은 미래의 이익발생 기회를 활용할 수 있는 권리이지 의무는 아니다. 이를 엔지니어링 측면에서 이해하자면, 옵션이란 불확실성과 비용 또는 불확실성과 이익의 거래 공간이다. 리얼 옵션은 미래의 성공 프로젝트로부터 발생되는 프로젝트의 리스크 조정 수익률의 가치로 생각할 수 있다. 리얼 옵션은 새로운 엔지니어링 툴로 신속하게 자리잡아가고 있으며 이를 통해 상당한 기술적 리스크가 있거나 시장 또는 매출규모에 대한 예측이 불가능한 불확실성하에서의 프로젝트의 가치를 결정할 수 있다.

아래 그림1의 리얼 옵션 모델은 엑셀에 구축되었고 마케팅, 재무 그리고 엔지니어링 전문가들의 지식과 이해가 상호작용하는 거래공간으로서의 기능을 하고 있다. 엑셀에 애드 인 되는 크리스탈볼은 기술적 리스크나 비용의 불확실성에 대한 모델을 구축하는데 활용된다("불확실성 모델링"). “수익 최적화”는 수익을 최대화하는 “단가”와 “판매수량”을 계산하도록 설계되었다. “학습곡선(learning curve)” 모델을 이용한 피드백 루프(feedback loop)는 판매수량에 근거하여 판매비용을 수정하도록 되어 있다. 최적화와 피드백 루프에는 최적화 결과를 바탕으로 예측할 수 있는 크리스탈볼의 매크로 기능이 활용되었다. 리얼 옵션 모델의 결과는 프로젝트 매니저가 중요한 의사결정을 하는데 있어 프로젝트 리스크와 리스크 조정 수익률의 시각화를 통해 프로젝트의 옵션가치에 대한 정보를 제공한다. 민감도 분석으로 제한된 프로젝트 예산으로 리스크를 축소하고 프로젝트의 성공 가능성을 향상시킬 수 있는 투자안을 찾을 수 있다.

[그림 1. 리얼 옵션 모델 - 엔지니어링 프로젝트 분석]

프로젝트의 근사적인 옵션가치는 다음과 같이 계산될 수 있다 (모두 현재가치):

               {반복적 수익의 평균(성공했을 경우) - 투자(반복되지 않는 비용)} X 성공확률

리스크와 미래 수익 간의 거래가 수반되기 때문에 옵션에서의 투자결정은 쉬운 일이 아니다. 그림 오른쪽의 수익 개요를 볼 때 전략적 프로젝트에 얼마를 투자해야 할까? (시작년도 2007년) 수익이 $200M에서 $4.7B(중앙값 $2.3B) 사이가 될 가능성은 21%이다. 시뮬레이션 결과, 높은 불확실성과 반복되지 않는 비용으로 인해 $1.7B의 손실이 발생할 가능성이 79%였다. 엔지니어링 설계나 마케팅 연구에서 투자비용이 증가하면 이러한 종류의 불확실성은 상당히 줄어들게 되고 이 경우 사업을 중단해야 한다는 것을 명심하라. 계속 수익이 발생하지 않는다면, 프로젝트 검토 프로세스가 프로젝트를 중단시킬 것이므로 손실 가능성이 상당히 줄어든다. 옵션의 가치는 얼마인가? 리스크 허용한도는 얼마인가? 리얼 옵션은 단순한 기대가치 이상을 제공하고 리스크 조정 수익률은 이 질문에 답할 수 있다.

전략적 프로젝트 투자의 의사결정이 이루어지는 상당수의 중요한 보잉 프로젝트에 불확실성을 모델링하는 리얼 옵션 가치평가는 물론 그 외의 정교한 모델링 기술이 적용되고 있다.

월스트리트는 미래 성장에 대한 옵션이 많은 회사, 즉 다양한 잠재적인 사업기회로 구성된 포트폴리오와 이러한 옵션을 활용(행사)하는 원칙을 보유하고 있는 회사를 단연 선호한다. 프로젝트에 옵션을 추가하게 되면 프로젝트의 가치가 증가하게 된다. 단, 이 경우 프로젝트 관리자는 프로젝트를 진행하면서 빠르게 변화하는 사업환경과 기술환경을 활용할 수 있는 융통성이 있어야 한다. 프로젝트 옵션의 예로는 여러 판매 채널에 대한 선택권, 리스크를 줄일 수 있는 다양한 기술적 해법, 우발적 상황에 대한 조건(내재 옵션)이 포함된 고객과의 계약 등이 있다. 또한 옵션을 활용하는 원칙이란 최고 경영진이 성공의 잠재성이 없는 사업에서 신속하게 손을 떼는 조치를 취할 수 있어야 한다는 것을 내포한다. 또한 이러한 옵션의 가용성을 확보하려면 핵심적인 기술 및 시장에 대한 전략적 투자가 필요하다.

2. A 자동차의 성장옵션

A자동차는 워싱턴의 교외로 사업을 확장할 계획을 세우고 있으며, 이 지역에서는 최근 가계수입이 증가하고 있는데 조사결과 이는 대부분 B사 직원들의 스톡옵션 행사로 인한 소득증가가 원인이었다. A자동차는 사업 확장을 위한 다음과 같은 두 가지 대안을 가지고 있다.

대안 1 : 580만 달러의 대형 전시장 마련하는 계획
대안 2 : 구획별로 나눠진 작은 판매장을 300만 달러에 지은 후 350만 달러의 추가 비용을 들여 확장하는 계획

시간이 지나면서, A자동차는 자동차 판매가 지역 주민들의 가처분소득의 수준에 따라 달라지며, 이 소득을 가장 잘 예측할 수 있는 수단이 B사의 주가라는 점을 알게 되었다. 주가의 불확실성이 거의 일대일 대응관계가 성립될 정도로 연결되며, 또한 A자동차의 사업 확장전략의 가치도 결정짓는 것이다. 참고로 B사의 주가 변동성은 연간 35%로 추정된다.

[ * 가처분소득 : 국민소득 통계상의 용어로 개인소득 중 소비 · 저축을 자유롭게 할 수 있는 소득 ]

그림 2는 위에서 대안으로 제시한 두 가지 확장전략의 이익을 보여주고 있다. 대안 1과 같은 일회성 투자전략이 지닌 이익은 고정적이므로 5년후 B사의 주가에 따른 A사의 사업 확장 가치가 일직선으로 나타난다. 사업 확장의 가치가 580만 달러의 비용을 초과할 경우에 이익을 내기 시작한다.
대안 2와 같은 2단계 투자전략에서는 최초 투자에 해당하는 고정된 이익가치의 요소와 함께 지역경제가 계속 탄탄할 경우를 가정한 사업의 성장기회인 2차 투자에 대한 옵션을 가지고 있는 두 가지 구성요소가 있다.
그림에서 보듯이 일회 투자(확장) 전략의 가치는 20만 달러에 불과하지만, 2단계 투자전략의 가치는 100만 달러가 넘는다.
따라서, 최적 투자전략은 처음부터 대규모 확장을 하는 것이 아니라 일부만 시작하는 것이다. 리얼 옵션 분석을 통하여 2단계 투자 의사결정에 대한 옵션이 좀 더 높은 가치를 지니고 있는 확장전략이라는 것을 식별하는 것이 가능했다.

[그림 2. A자동차의 두 가지 확장 전략]

A자동차의 전략은 성장옵션에 근거를 둔다. R&D 부분에 대한 투자 역시 미래상품에 대한 지식기반을 창조하기 때문에 성장옵션을 포함하는 투자라 할 수 있다.
전통적인 평가방법은 성장옵션을 포함하는 투자를 과소평가한다. 따라서 전통적인 평가방법에만 의존하는 기업은 과소투자로 인해 제한된 성장을 거둘 뿐이다. 이러한 단점은 전략적 투자에 내포된 성장옵션의 가치를 계산함으로써 수정할 수 있다. 성장옵션이 가진 가치의 원천은 불확실성과 이에 대응하는 기업의 능력이라 할 수 있다. 성장은 때로는 대단히 불확실한 환경에서 발생하고 옵션을 수반한 전략적 투자야말로 가장 높은 가치가 있다 할 것이다.

[ * 성장옵션(Growth Option) : 고속성장 산업에 참여를 위한 투자기회 또는 광고 및 고객서비스 향상과 같은 표준사업 상황에서 추가성장을 창조하기 위한 투자, 성장옵션은 보다 작고 시험 가능한 시장에서 대상 프로젝트의 사업성을 평가한 후 성공적이면 보다 투자금액이 큰 2차 단계로 넘어가 더 높은 수익을 실현할 수 있도록 하는 옵션임. 이 옵션은 불확실한 환경 하에 브랜드이미지를 구축해야 하는 벤처기업 등의 경우에 유용하게 활용할 수 있음. ]

3. 설비 확장과 관련된 리얼 옵션 분석 사례
     - CB Real Option Analysis 2.1 활용

다음은 Crystal Ball의 Real Option Analysis Toolkit을 활용한 시설 확장과 관련된 리얼 옵션 분석 사례이다. 이 예제는 실제 컨설팅 사례를 근거로 하고 있으며, 보안적인 이유로 이름과 수치들은 변경되었다.

한 석유/가스 회사가 실제로 필요한 용량 이상의 석유생산을 위한 플랫폼의 건조 여부를 결정하려 한다. 여분의 플랫폼은 유가가 급등하지 않거나 (이 경우에는 추가적인 시추가 필요 없다) 광구에서 기대했던 것보다 적은 양이 생산된다면 (이 광구에서 더 이상 생산활동을 하지 않는다) 사용되지 않은 채 남아 있게 될 것이다. 여기서 문제가 되는 것은 시장의 불확실성(유가는 도약-확산(Jump-diffusion) 프로세스를 따른다)과 기술적 불확실성(caps, 압력, 규모, 유공성 등의 존재와 같은 지질학적 불확실성)이 존재한다는 것이다. 회사가 선택할 수 있는 대안은 1) 여분의 시설에 대한 확장 옵션을 매수하는 것과 2) 비용이 지나치게 많이 들고 혼란만 가중시키는 여분의 설비를 건조하지 않는 것이다.

확장 옵션을 매수하는 경우 시설의 확장이 가능하도록 추가되는 플랫폼에 대한 건조 비용($B)을 지출해야 한다. 확장 옵션을 행사하게 되면(즉 시추 시설을 확장하게 되면) 자산의 가치는 25% 증가되며 이 경우 초기 투자비용은 $20M이다. 이러한 확장 옵션을 획득하기 위해 지불해야 하는 비용은 얼마인가?

Real Option Analysis 2.1를 활용하면 이 확장 옵션의 가치를 쉽게 계산할 수 있다.
Real Option Analysis 2.1은 리얼 옵션의 가치를 평가하는데 유용한 44개의 리얼 옵션 모듈과 99개의 분석 함수들로 구성되어 있으며 옵션의 가치평가를 위해 이항 격자모형, 삼항 격자모형, 사항 격자모형, 다항 격자모형, 가격결정 모형, 폐쇄형 모형, 몬테카를로 시뮬레이션, 확률적 프로세스 모델 그리고 몇몇 혼합된 형태의 모형 등이 사용된다. Real Option Analysis 2.1의 Expand (확장옵션)를 활용하여 이 확장 옵션의 가치를 계산해 보자.

[그림 3. 확장 옵션의 분석 맵]

[ * 한계비용 : 생산물 한 단위를 추가로 생산할 때 필요한 총비용의 증가분. 한계생산비라고도 한다. 총비용 증가분의 생산량 증가분에 대한 비율로 표시하며, 총비용을 생산량으로 나눈 평균생산비와 함께 생산비함수이다. ]

[그림 4. Real Option Analysis 2.1의 확장옵션 분석 모형]

이 확장 옵션 모델에 입력 모수 (Input Parameters)에 확장계수(expansion factor), 만기(Expiration in Year), 변동성(Volatility), 자산의 현재가치(PV Asset), 무위험이자율(Risk-Free Rate), 실행 비용을 입력하면 결과(Results) 상자에 ENPV(Expanded Net Present Value)가 계산된다. 1000단계의 Super Lattice 모형에 따른 확장옵션의 ENPV가 $112.81이므로 프로젝트의 전략적 가치가 $112.8M임을 알 수 있다. 즉시 이 확장옵션을 실행할 경우 NPV는 $105M이다(시설을 확장할 경우, NPV는 $100의 1.25배인 $125M에서 실행비용 $20M을 차감하여 계산한다).
따라서 옵션가치는 $7.81M($112.81-$105)이 된다. 즉, 회사가 이 옵션(시설의 확장)을 획득하기 위해 지불할 수 있는 최대 금액은 평균 $7.81M라고 할 수 있다.

[그림 5. 몬테카를로 시뮬레이션 결과]

이 모형에 대해 몬테카를로 시뮬레이션을 수행해보면 프로젝트의 전략적 가치(ENPV)가 NPV($105M)를 초과할 확률이 87.60%임을 알 수 있다. 그리고 시뮬레이션 결과로부터 우리는 옵션의 시간가치가 내가격옵션(ITM)이 되고 평균적으로 가치가 있음을 알 수 있다.

리얼 옵션 가치평가에서의 시뮬레이션 모델은 현재부터 의사결정 시점까지 기초자산의 가능한 전개경로를 모두 포함시켜 계산할 수 있다. 특히 몬테카를로 시뮬레이션 방식은 각 경로의 최종 시점에서 최적 투자전략을 결정하고 수익성을 계산한다. 수익성의 평균을 낸 다음 평균치를 현가로 할인해서 옵션의 현재가치를 얻는다.
몬테카를로 시뮬레이션 방식을 이용하면 복잡한 의사결정 규칙과 옵션가치와 기초자산 간의 복합관계를 포함한 실제 상황들에 대한 여러 측면을 다룰 수 있다. 새로운 불확실성을 시뮬레이션 분석에 포함시키는 작업은 다른 수치해법보다 훨씬 용이하다.
실제 의사결정 과정에서 리얼 옵션 분석을 수행한다는 것이 쉬운 일이 아니다. 짧은 지면을 통해 리얼 옵션의 개념과 Real Option Analysis 2.1에 대한 내용을 설명하기에는 많은 부족함이 있었을 것으로 생각된다. 실은 리얼 옵션의 활용에 대해서는 필자도 아직 많은 어려움을 느끼고 있다. 그러나 리얼 옵션이 가치평가와 전략적 의사결정에 적용할 수 있는 중요한 사고방식이며, 리얼 옵션 접근방식이 여러 산업의 “경제방정식”을 바꾸고 있음은 분명한 사실이다.

이제까지 네모웹진에 글을 올릴 수 있도록 허락해주신 네모의 관계자 여러분과 이레테크 소프트웨어사업부 김지현 팀장께 감사를 드리며, 특히 필자의 부족한 지식을 보충해주기 위해 많은 수고를 아끼지 않은 이레테크의 리스크 컨설턴트 장연정 위원에게 감사를 드린다.
마지막으로 이제까지 애독해주신 모든 독자 여러분께 감사의 말씀을 드리며, 향후 네모웹진에 글을 올릴 수 있는 기회를 한 번 더 가질 수 있다면 좀더 구체적이고 정교한 내용으로 여러분의 사업의사결정에 더욱 유용한 글이 될 수 있도록 하겠다.